“科創(chuàng)板八條”針對(duì)新股發(fā)行高價(jià)超募、加強(qiáng)上市公司監(jiān)管、提升對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力包容性等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題作出了相應(yīng)安排，科創(chuàng)板將為資本市場(chǎng)服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力打開(kāi)新空間。

周匯/文

科創(chuàng)板再迎重要改革措施。

6月19日，在2024陸家嘴論壇期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱“科創(chuàng)板八條”），這標(biāo)志著成立五周年的科創(chuàng)板改革再出發(fā)，將為資本市場(chǎng)服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力打開(kāi)新空間。

此前的4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（下稱新“國(guó)九條”）。該意見(jiàn)出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了若干配套制度規(guī)則，涉及嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管、加強(qiáng)退市監(jiān)管等諸多方面。這些制度規(guī)則與意見(jiàn)本身逐步形成了“1+N”政策體系。

隨著本次科創(chuàng)板改革的深化，“1+N”政策體系持續(xù)完善，傳遞出“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展”的鮮明信號(hào)。

海通證券認(rèn)為，“科創(chuàng)板八條”針對(duì)新股發(fā)行高價(jià)超募、加強(qiáng)上市公司監(jiān)管、提升對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力包容性等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題作出了相應(yīng)安排，不僅能夠更好發(fā)揮科創(chuàng)板在培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，還為推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)、支持上海加快“五個(gè)中心”建設(shè)等國(guó)家戰(zhàn)略提供有力支撐。

中金公司表示，近期科技創(chuàng)新領(lǐng)域利好政策頻出，此次資本市場(chǎng)改革對(duì)科創(chuàng)板制度進(jìn)一步優(yōu)化、相應(yīng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義，下半年建議關(guān)注相關(guān)板塊的投資機(jī)遇。

科創(chuàng)板改革深化

6月19日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在2024年陸家嘴論壇上圍繞“金融高質(zhì)量發(fā)展”主題發(fā)表演講，強(qiáng)調(diào)了“高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的硬道理，是中國(guó)式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求”，資本市場(chǎng)需要服從和服務(wù)于這個(gè)大局，并重點(diǎn)就新質(zhì)生產(chǎn)力、上市公司提升投資價(jià)值和投資者保護(hù)等三個(gè)問(wèn)題展開(kāi)闡述。

中金公司認(rèn)為，全球宏觀范式面臨重大轉(zhuǎn)變，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要抓手和增長(zhǎng)動(dòng)力。資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)支持新質(zhì)生產(chǎn)力有重要意義，科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力，需要企業(yè)家執(zhí)行落地，企業(yè)家往往并非資金提供者，且資本市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享職能，較為契合科技創(chuàng)新企業(yè)“成長(zhǎng)空間大、迭代快、風(fēng)險(xiǎn)高”等特征，能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新資本形成。

此次陸家嘴論壇上，吳清在積極主動(dòng)擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展層面提出下一步的重點(diǎn)工作：提升多層次市場(chǎng)的服務(wù)覆蓋面和精準(zhǔn)度；要壯大耐心資本，積極創(chuàng)造條件吸引更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，圍繞創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資“募投管退”全鏈條優(yōu)化支持政策；制度機(jī)制以及理念上解決包容創(chuàng)新的問(wèn)題。

同日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“科創(chuàng)板八條”，這是貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神和新“國(guó)九條”的最新舉措，旨在提升資本市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，更好服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)和中國(guó)式現(xiàn)代化大局?！翱苿?chuàng)板八條”堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、綜合施策，目標(biāo)導(dǎo)向、問(wèn)題導(dǎo)向，尊重規(guī)律、守正創(chuàng)新的原則，著力增強(qiáng)科創(chuàng)板服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的能效。

第一，進(jìn)一步強(qiáng)化科創(chuàng)板“硬科技”定位。一是嚴(yán)把入口關(guān)，優(yōu)先支持新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)領(lǐng)域突破關(guān)鍵核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市；二是進(jìn)一步完善科技型企業(yè)精準(zhǔn)識(shí)別機(jī)制，進(jìn)一步提升對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)的制度包容性。科創(chuàng)板強(qiáng)化“硬科技”定位是資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、支持科技創(chuàng)新的重要舉措，對(duì)于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。同時(shí)，也需要市場(chǎng)各方共同努力，不斷完善相關(guān)制度，確?？苿?chuàng)板的健康發(fā)展。

第二，開(kāi)展深化發(fā)行承銷制度試點(diǎn)。一是在新股發(fā)行定價(jià)時(shí)試點(diǎn)調(diào)整適用新股定價(jià)高價(jià)剔除比例；二是在新股配售中提高有長(zhǎng)期持股意愿的網(wǎng)下投資者配售比例；三是加強(qiáng)詢報(bào)價(jià)行為監(jiān)管。

上交所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，為落實(shí)“科創(chuàng)板八條”的有關(guān)意見(jiàn)，進(jìn)一步加大網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)約束、引導(dǎo)理性報(bào)價(jià)，在科創(chuàng)板試點(diǎn)調(diào)整適用新股定價(jià)最高報(bào)價(jià)剔除比例?，F(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)倡導(dǎo)建議明確，最高報(bào)價(jià)剔除部分為所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的1%-3%，實(shí)踐中一般選擇按照1%的剔除比例執(zhí)行。為進(jìn)一步加大網(wǎng)下報(bào)價(jià)約束，科創(chuàng)板將試點(diǎn)統(tǒng)一執(zhí)行3%的最高報(bào)價(jià)剔除比例。深化發(fā)行承銷制度試點(diǎn)是科創(chuàng)板市場(chǎng)化改革的重要一步，有助于提高市場(chǎng)效率，支持科技創(chuàng)新，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)參與者提出了更高的要求。通過(guò)這些措施的實(shí)施，科創(chuàng)板有望成為更加成熟、透明和有活力的市場(chǎng)。

第三，優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度。一是建立健全“硬科技”企業(yè)股債融資、并購(gòu)重組“綠色通道”；二是推動(dòng)再融資儲(chǔ)架發(fā)行試點(diǎn)案例率先在科創(chuàng)板落地。科創(chuàng)板上市公司股債融資制度的優(yōu)化，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新支持的決心和方向，有助于提升科創(chuàng)板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

第四，更大力度支持并購(gòu)重組。一是支持科創(chuàng)板上市公司開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)整合和吸收合并，二是提高并購(gòu)重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)；三是豐富并購(gòu)重組支付工具，開(kāi)展股份對(duì)價(jià)分期支付研究。更大力度支持科創(chuàng)板上市公司的并購(gòu)重組，有助于促進(jìn)科技型企業(yè)的快速發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，同時(shí)也為投資者提供了更多的投資機(jī)會(huì)。通過(guò)這些措施的實(shí)施，科創(chuàng)板有望成為推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要平臺(tái)。

第五，完善股權(quán)激勵(lì)制度。一是提高股權(quán)激勵(lì)的精準(zhǔn)性；二是完善科創(chuàng)板上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施程序。完善科創(chuàng)板上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，對(duì)于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義，可以為科創(chuàng)板上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供更加堅(jiān)實(shí)的制度保障。

第六，完善交易機(jī)制。一是加強(qiáng)交易監(jiān)管，研究?jī)?yōu)化科創(chuàng)板做市商機(jī)制、盤后交易機(jī)制；二是豐富科創(chuàng)板指數(shù)、ETF品類及ETF期權(quán)產(chǎn)品。完善科創(chuàng)板交易機(jī)制是提升市場(chǎng)功能、服務(wù)投資者、防范風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。通過(guò)這些措施的實(shí)施，科創(chuàng)板有望成為更加成熟、透明、有活力的市場(chǎng)，為中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展做出更大貢獻(xiàn)。

第七，加強(qiáng)科創(chuàng)板上市公司全鏈條監(jiān)管。一是從嚴(yán)打擊科創(chuàng)板欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等市場(chǎng)亂象；二是引導(dǎo)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、核心技術(shù)骨干等自愿延長(zhǎng)股份鎖定期限；三是嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。加強(qiáng)科創(chuàng)板上市公司全鏈條監(jiān)管是提升市場(chǎng)質(zhì)量、保護(hù)投資者利益、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要措施。通過(guò)這些措施，科創(chuàng)板將更好地服務(wù)于科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供有力支持。

第八，積極營(yíng)造良好市場(chǎng)生態(tài)。一是推動(dòng)優(yōu)化科創(chuàng)板司法保障制度機(jī)制；二是多方協(xié)同共同推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量；三是深入實(shí)施“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)。進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量和加強(qiáng)投資者保護(hù)，是落實(shí)“強(qiáng)本強(qiáng)基”和“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”的必然要求，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性，提高市場(chǎng)的投資價(jià)值，為金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)貢獻(xiàn)關(guān)鍵力量。

中金公司認(rèn)為，上述“科創(chuàng)板八條”所涉及的制度建設(shè)有利于提升科創(chuàng)板上市公司質(zhì)量和“創(chuàng)新成色”，優(yōu)化上市、融資和交易等環(huán)節(jié)，對(duì)提升投資者回報(bào)及支持科創(chuàng)板企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義。

科創(chuàng)板的時(shí)代感

科創(chuàng)板自2019年7月開(kāi)板，具備鮮明的時(shí)代感——產(chǎn)業(yè)分布聚焦于新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端制造、新材料等，高度契合了人工智能、國(guó)產(chǎn)替代、能源革命、生物醫(yī)藥等時(shí)代方向。

根據(jù)浙商證券的統(tǒng)計(jì)，截至2024年6月11日，科創(chuàng)板約572家公司，按照科創(chuàng)板新興產(chǎn)業(yè)一級(jí)行業(yè)分類，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)（236家，41%）、生物產(chǎn)業(yè)（109家，19%）、高端裝備制造業(yè)（94家，16%）、新材料產(chǎn)業(yè)（69家，12%）占比居前。

具體到戰(zhàn)略性新興行業(yè)的二級(jí)分類，電子核心產(chǎn)業(yè)、智能制造、生物醫(yī)藥、新興軟件和新型信息技術(shù)服務(wù)等占比居前。

浙商證券表示，從定量角度看，展望2024年乃至2025年，科創(chuàng)板盈利迎來(lái)改善。整體法下，2023年科創(chuàng)板、科創(chuàng)50、科創(chuàng)100的歸母凈利同比下降40%、27%、57%，根據(jù)截至2024年6月11日的Wind一致盈利預(yù)測(cè)，2024年科創(chuàng)板、科創(chuàng)50、科創(chuàng)100的預(yù)測(cè)歸母凈利同比達(dá)56%、15%、473%，2025年預(yù)測(cè)為41%、24%、75%。

從定性角度，結(jié)合各行業(yè)公司數(shù)量、市值以及盈利預(yù)增情況分析，驅(qū)動(dòng)科創(chuàng)板2024年和2025年盈利觸底改善的原因在于電子和醫(yī)藥等行業(yè)的盈利迎改善。

而從估值來(lái)看，在經(jīng)歷了持續(xù)的消化后，科創(chuàng)板估值目前處于歷史低位。浙商證券認(rèn)為，新股上市前三年的估值變動(dòng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性。統(tǒng)計(jì)2016年以來(lái)上市新股，剔除掉新股上市初期的漲幅影響，觀察新股上市后的估值變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，新股上市的第一年和第二年往往消化估值。數(shù)據(jù)上，新股上市初期的PE-TTM中位數(shù)在50-55倍區(qū)間，上市第三年后的PE-TTM中位數(shù)在35倍左右。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在推出早期近三年的估值變動(dòng)具備一定相似性，這與板塊分布以次新股為主有關(guān)。以創(chuàng)業(yè)板為例，自2009年10月30日開(kāi)板之后，震蕩消化估值約754個(gè)交易日后，創(chuàng)業(yè)板PE-TTM（剔除負(fù)值）降至26.9倍，迎來(lái)歷史性底部區(qū)間。科創(chuàng)板經(jīng)歷了估值消化后，整體PE-TTM（剔除負(fù)值）大約36.8倍，科創(chuàng)50、科創(chuàng)100分別為34.4倍、38.5倍，接近于創(chuàng)業(yè)板的歷史底部水平。

截至6月11日，就PE-TTM而言，科創(chuàng)板、科創(chuàng)50、科創(chuàng)100分別為37倍、34倍、38倍，所處分位數(shù)均在25%以下。就PEG而言，科創(chuàng)板、科創(chuàng)50、科創(chuàng)100分別為0.5、1.8、0.2。

科創(chuàng)板三重驅(qū)動(dòng)

浙商證券表示，展望三季度，三重驅(qū)動(dòng)將催化科創(chuàng)板行情，一則硬科技發(fā)酵，二則盈利底部改善，三則“大非”解禁高峰。

首先，硬科技發(fā)酵驅(qū)動(dòng)。浙商證券預(yù)計(jì)，以通信、電子、國(guó)防為代表的硬科技行情正在展開(kāi)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)線索有算力擴(kuò)散、AI終端、商業(yè)航天。 其中，算力擴(kuò)散是本輪硬科技的引領(lǐng)主線。具體來(lái)看，2023年至2024年科技主線在于AI上游算力。接下來(lái)，算力有望進(jìn)入擴(kuò)散階段，在算力龍頭上漲的同時(shí)，受益于算力景氣擴(kuò)散的板塊有望成為第三階段領(lǐng)漲線索，以國(guó)產(chǎn)算力鏈和算力新技術(shù)為代表。

以國(guó)產(chǎn)算力為代表的算力擴(kuò)散，產(chǎn)業(yè)鏈公司多數(shù)是科創(chuàng)板公司，本輪硬科技發(fā)酵行情中，科創(chuàng)板或是引領(lǐng)板塊。具體來(lái)看，針對(duì)科創(chuàng)板的行業(yè)分布，電子有140家、計(jì)算機(jī)有66家、通信有14家，與此同時(shí)，相較于2023年，2024年這些行業(yè)盈利或迎顯著改善。

其次，盈利迎底部改善。浙商證券表示，結(jié)合已經(jīng)披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，科創(chuàng)板在2023年底迎來(lái)盈利同比低點(diǎn)，2024年一季度呈現(xiàn)初步改善跡象，進(jìn)一步結(jié)合估算2024年二季度科創(chuàng)板盈利或迎進(jìn)一步改善。

具體而言，浙商證券以個(gè)股的2023年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，一則借助2024年Wind一致盈利預(yù)測(cè)，二則借助2021-2023年歸母凈利潤(rùn)的單季度占比平均，繼而對(duì)科創(chuàng)板2024年二至四季度的單季度歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)剔除單季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、未有2023-2024年Wind一致盈利預(yù)測(cè)的公司以及最新評(píng)級(jí)日期在2024年5月1日之后的公司。經(jīng)估算，科創(chuàng)板整體2024年二至四季度的歸母凈利同比分別為44%、44%、109%。

行業(yè)層面，浙商證券剔除在科創(chuàng)板上市公司數(shù)量不足5家的行業(yè)，以2023年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，通過(guò)個(gè)股的Wind一致盈利預(yù)測(cè)以及2020-2023年歸母凈利潤(rùn)的單季度占比平均，對(duì)個(gè)股2024年二至四季度的盈利預(yù)測(cè)增速進(jìn)行測(cè)算。借助估算數(shù)據(jù)，通信、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、汽車、電子等行業(yè)的2024年二季度盈利增速或居前，與此同時(shí)，相較于2024年一季度，通信、計(jì)算機(jī)、電子的盈利增速改善顯著。

再次，“大非”解禁潮驅(qū)動(dòng)?！按蠓恰笔侵缚毓晒蓶|和實(shí)際控制人自股票上市之日起三十六個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份。根據(jù)浙商證券的統(tǒng)計(jì)，相較于2023年，2024年科創(chuàng)板的“大非”解禁規(guī)模顯著提升，特別是2024年三季度是全年最高。針對(duì)“大非”解禁，參考創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，解禁后相關(guān)個(gè)股股價(jià)呈現(xiàn)較為明顯的上漲。

這意味著，2024年科創(chuàng)板的“大非”解禁高峰對(duì)科創(chuàng)板股價(jià)而言是正向催化。邊際角度，相較于二季度，三季度科創(chuàng)板的“大非”解禁規(guī)模將進(jìn)一步提升。以創(chuàng)業(yè)板“大非”解禁為統(tǒng)計(jì)樣本，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板在“大非”解禁前有小幅回落；在“大非”解禁后，30個(gè)自然日內(nèi)個(gè)股平均漲幅不斷增大。

最后，浙商證券建議自上而下對(duì)科創(chuàng)板進(jìn)行選股，一方面，重視科創(chuàng)板的硬科技龍頭，本輪硬科技行情中，算力擴(kuò)散引領(lǐng)，AI終端活躍，相關(guān)領(lǐng)域龍頭值得重視；另一方面，可以結(jié)合遠(yuǎn)端次新選股方法論，以上市時(shí)間為核心選股變量，即選擇上市2.5-3.5年的公司，進(jìn)一步優(yōu)化后，回溯顯示2010年5月1日至2023年2月3日組合累計(jì)上漲928%，遠(yuǎn)端次新組合的亮眼表現(xiàn)源自中觀和微觀共振，科創(chuàng)板的構(gòu)成中次新占比較高，遠(yuǎn)端次新選股策略對(duì)其有一定適用性。

本文刊于06月22日出版的《證券市場(chǎng)周刊》

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